中央金融工作会议强调，要加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险。

在推进金融开放的同时，要高度重视加强金融监管随着数字技术的运用，新型与传统金融机构可以为海量的信用白户提供快速、高效的信贷服务。

可以说，移动支付是我国数字金融的起点，也是许多数字金融业务的基础设施。除了明确提出金融工作的政治性、人民性，并强调加强党对金融工作的领导，对一些具体的政策举措也做了适当的调整。过去数字金融发展存在一定程度的野蛮生长、监管空白等现象，现在已经逐步被纳入监管全覆盖的政策框架，专项整治政策正在过渡到常态化监管。当下我国经济增长模式迫切需要从要素投入型转向创新驱动型，但金融服务如何支持经济创新，仍然是金融体系的一个短板，这就可能会影响经济增长的可持续性。在国际上，延续了半个多世纪的全球化政策环境出现了逆转，地缘政治冲突明显加剧。

正好，数字金融经过将近20年的创新与发展，目前正在发生一些重要的结构性变化与转型。中国的数字金融业务为什么做得好，最重要的一条经验，就是成功地应用前沿数字技术解决传统金融体系中的痛点问题。在此前提下，诸多在簿记时代手工计算无法实现的瞬时交易成为可能。

2020年，美联储的平均通胀目标和无限额量化宽松政策对经济的实际效果是否得以显现等。如果真的出现条约形式、来去自由、算法透明、汇率套算的超主权货币，那么跨时区的金融市场就可以实现对同一标的按照同一稳定币的无限连续交易。实际上，任何一个企业或个人，都可能是虚实叠加的。这是因为，对于前两个问题，我和刘学博士的争论只基于一个共识——事实是什么，以及我们的解释是否符合真实世界？但是，在这个问题上，猜测甚至押宝的成分陡增，因而在分析方法上需要特别小心，任何演绎推理而非事实归纳很可能因遗漏重要的自变量而变得完全不符合未来的真实世界。

第一个共识是货币政策传导机制。关于货币增长是否仅仅造成通货膨胀，抑或在造成通胀的同时带动了经济增长，即货币增长的名义效应和实际效应究竟如何，几乎所有的研究都处于站队式争论状态。

在我和我的博士生们（主要来自中央银行、银行监管部门和金融中介机构）讨论的过程中，我做了一个大胆推断——如果我们没必要那么复杂地思考问题，仅仅把货币作为一个制度性现实存在，那么我们是不是可以限定一下真正有意义的货币交易？在他们的一脸惶惑中，我说，如果我们试试把货币交易定义为货币与货币之间的交易，一切会变成什么样？聪明的他们马上理解了——货币交易是同一货币的跨期交易，也是不同货币的即期交易，一切问题迎刃而解，货币理论势必变得符合真实世界。几乎所有的研究都过于冒失地把立足金融市场的服务性行业定义为虚，把第一产业、制造业和其他服务行业定义为实。这些研究所隐含的假定是：金融中介在宏观上是无关紧要的——它仅仅是一个桥梁和筛选机制。因此，当我们认为政策正确时，如果最终效果与政策初衷存在偏离，我们往往会得出货币政策传导机制不畅的结论。

第一个表象是脱实向虚的叠加态。基础货币增长额=商业银行信用贷款增加额-居民储蓄存款增加额。我们的常识认为，货币政策传导机制天然地处于自上而下的状态。这同时可能构成对各国货币发行的纪律性约束。

事实上，各国的实践已经充分证明了上述现象并非主观臆测，而是正在发生的事实。在形成猜想之前，一定要强调一个基本前提——数字时代。

我们的讨论可以说充满了火药味——作为教师的我一度很难说服作为合作者的学生。在讨论这一问题时，我和刘学博士在面面相觑中苦笑——人类的金融稳定理论可能仍然在黑暗中摸索。

上限是中央银行最后贷款人规则决定的额度，应该等于金融中介体系坏账与银行资本金的差。此时，一家上市公司或一个发债主体，在不同市场的融资具有完全等价性。自MMT诞生以来，财政与货币的关系这一古老命题再度成为热议焦点。如此，才有我们的猜想。从最终目标看，货币政策应该盯住扣除了金融业增加值的增加值。当然，随之而来的是外溢效应（spillover effect）也将不复存在。

由此得到的石破天惊的结论是：金融中介是货币需求者，而公众是常规货币供给者，中央银行是备用货币供给者。当然，这一稳定币机制与欧元不同，其并不取消各国的主权货币，因而也不影响货币政策的自主性。

与此类似，金融机构在资产膨胀阶段，大概率会补充资本金而不会削减资产。因此，两种貌似是硬约束，实际上却可能沦为泡沫和信用风险的助推剂。

第二个表象是货币增量的叠加态。那么，回归到本源问题，中央银行资产负债表真的可以无限扩张吗？我们的答案是，中央银行资产负债表存在上下限。

如果如我们所论证，货币增量既是中性的，也是非中性的，在一定条件下还是超级中性的，那么货币政策的最终目标、中间目标和货币供应量规则都需要修订。因此，金融中介不是社会经济主体信用的加权平均（如果是，则金融中介无关紧要，其仅仅从事撮合这样的技术活），而是具有独立的、高于社会经济主体信用水平的行业。早在10年以前，我赴海外出差时，用银行卡购物就可以选择按人民币、美元或欧元计价。比如，某企业的资产负债表和损益表很可能同时存在自有生产性资本形成和对其他非生产性相关资产的投资及其收益。

这种混沌认知直到天才般的Debreu和 Arrow发现货币在一个具备完美期货交易市场的经济中本不必存在才被打破（参见《货币经济学手册》第一卷第一章）。换句话说，一切外汇储备和主权财富基金持有人所谓的外汇账面资产，或者以该种货币资产形式存在，或者以离岸市场的货币资产形式存在。

在争论中，我们同样形成共识的是：在现代经济体系中，货币发行已经不再具备铸币税的内容。由于我在过去七八年间几乎痴迷于宏观审慎管理研究，在过去20年间因为对日本和韩国大型银行业发展及其危机的关注而特别相信大而不能倒（too big to fail）规制势在必行，因此，我至少有两个博士生已经以此作为论文专题。

第四个共识是宏观审慎管理无法独立于货币政策。既然货币是特殊的商品，那么它应该可以被写进效用函数，比如Sidrauski（1967）的模型。

我们将通过模型模拟以重现1991年、1997年和2008年历次重大危机前后的货币政策选择。但是，在与刘学博士的讨论中，针对2008年至2020年的中央银行实践，我们很快达成了共识：进入21 世纪，货币当局面临的主要问题不再是机构的大而不能倒，而是更深层次的金融资产的涨而不能跌（too high to fall）。因此，我和学生们的实验是基于自由贸易和投资协定，在缔约国间基于人工智能（AI）算法设计一种基于浮动份额与套算汇率的数字稳定币。一方面，财政政策把中央银行作为SPV，尽管国债和市政债的原始购买者是金融中介，但中央银行出于流动性管理要求会通过回购吞吐作为高等级债券的政府债，因此，穿透看，财政收支的重要伙伴或SPV是中央银行。

因此，一切宏观审慎管理最终都无法离开货币政策而独立存在。不过，我们的算法将把任何一个参与国的货币发行自动折算权重（理论上可以在0—100% 波动，0意味着被自动剔除。

自Borio（2003）系统性提出宏观审慎管理的基本思路以来，在货币政策与微观审慎监管之外增加了一个金融稳定的重要支柱，其基本含义是中央银行与金融监管者应该对系统重要性金融机构和金融资源配置的顺周期行为实施特别管理。不过，人类货币史上的猜想转化为现实的实例是有迹可循的。

问题是，这种判断存在假设上的根本性缺陷——金融中介不仅仅背靠公众，还背靠中央银行，其具备的资产池能够轻易实现跨期和跨资产类别补贴。仅仅因为在数字时代，陈年老酒贴上了新标签而已。